天风2022中期展望2022年中期策略——公用事业

来源：东方财富作者：竹隐时间：2022-07-08 08:29 阅读量：13592

火电:谢场煤炭占比高，内陆电厂利润率先改善，容量电价将提升板块估值中枢。

夏季火电旺季，煤价上涨动能有限，我们认为火电行业有望迎来beta行情目前，许多地方的电价已经高比例上涨伴随着7月份用电高峰的到来，我们判断8月份火电发电需求有望环比下降，煤价有望逐步下降，这将带动火电企业利润好转板块内部盈利分化，谢场煤炭占比高，内陆电厂利润有望率先改善

在容量价格方面，中国的山东省和广东省已经有针对燃煤机组的容量补偿政策为保证电力系统容量充裕度和燃煤机组的合理收益，容量电价有望提速

水电:转折点在什么时候。

拐点预测:发电量预测我们预测今年水力发电的峰值概率出现在7月份，据预测，来水高峰概率将出现在8月下旬至9月上旬期间

天然气:关注强势α股。

H1天然气近两年价格走势有所回暖:今年以来美国价格飙升155%，俄罗斯—乌克兰冲突加剧了欧洲天然气价格的波动年初国内液化天然气价格快速上涨，但4月份后仍维持在高位

推荐新奥股份:城烧端保持稳定增长，接收站有望增强协同效应，直销行业有望带来更大的灵活性。

绿色:风光继续领涨，利率下行增加收益。

风光装机快速增长2021M1—5年风光新增装机容量分别为11 GW和22GW，同比增长+56%和+70%同时，2022M1—5光伏组件招标79GW，M1—6风电招标53.46GW风电和太阳能发电招标量持续高企，未来装机增长势头不减

在2022年稳增长的基调下，6月LPR—5yr较去年底下降0.2个百分点。我们估计贷款利率下降0.2pct，预计风电/光伏站资本内部收益率上升0.3/0.2 PCT，如果资本内部收益率保持稳定，电站投资者对风电系统成本和光伏组件价格的容忍度可能分别提高0.05和0.04元/w .

风险警告

政策执行不尽如人意:碳中和背景下，国家大力发展新能源产业，相关利好政策为行业提供发展动力如果政策执行缓慢，企业项目扩张会受到一定影响

电价下调风险:电力是各公司的主要销售产品如果大幅度降低电价，同样的售电情况下，收益也会大幅度降低

煤价波动风险:如果煤炭供应大幅萎缩，可能导致煤价大幅上涨，火电业务盈利能力大幅下降。

行业技术进步缓慢:技术进步可以进一步压低风电和光伏发电的成本如果技术进步放缓，企业的盈利能力会受到一定影响

行业竞争加剧:碳中和背景下行业景气度有望维持预计将有越来越多的企业进入光伏和风电领域，行业竞争可能会加剧

天然气价格波动加剧:天然气市场价格受国内供需和国际气价双重影响，波动性强由于国内供需和国际气价的影响因素很多，具有一定的不可预测性，其大幅波动会影响气目标的毛利或利润水平

天然气下游需求不及预期:如果天然气下游需求疲软，天然气运营商的业务将受到不利影响。

来水量低于预期:如果来水量低于预期，水电机组发电量将出现明显波动，对水电业务产生不利影响。

1.1.火电:板块利润分化，谢场煤占比高，内陆电厂率先改善。

国家层面相关调控政策频出，煤价有望回归合理区间2月下旬，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，将谢场煤炭价格合理区间重新界定为570元/吨—770元/吨，4月30日发布了《关于界定煤炭领域经营者提价行为的公告》，明确了中长期价格超出合理区间，现货价格超出中长期交易价格合理区间上限50%的，视为提价行为

4月14日大秦煤专线撞人事故后，煤价开始反弹同时，电厂淡季采购节奏不减，煤价淡季不淡6月中旬，当它进入夏后时，煤价呈下降趋势我们认为主要原因是产业链库存高企，贸易商出货压力加大，旺季需求无法满足，导致煤价下跌

夏季火电旺季，煤价上涨动能有限，我们认为火电行业有望迎来beta行情目前，许多地方的电价已经高比例上涨伴随着7月份用电高峰的到来，我们判断8月份火电发电需求有望环比下降，煤价有望逐步下降，这将带动火电企业利润好转

企业层面，火电板块盈利能力分化。

一方面，谢场煤占比高的企业盈利能力好于现货煤占比高的企业具体来看，吉电，国电等公司长协煤占比高，入炉标煤价格相对较低，因此国电毛利明显高于其他公司以吉电股份为例2021年，公司煤炭采购占长协煤的70%，达标率超过96%因此，公司进厂标准煤为780元吨，火电燃料成本同比增长12%，处于行业较低水平

另一方面，内陆电厂的盈利能力比沿海电厂好进口煤价与国内大部分煤价相比，是倒挂的日前，CCI进口动力煤4700大卡，1139.04元/吨，同比上涨44%相对于沿海电厂，内陆电厂进口煤占比相对较低，因此燃料成本端有望充分受益于国内政策调控下的煤价下跌，盈利能力恢复好于沿海电厂

1.2.火电:保证系统容量充裕，容量电价有望加速。

容量市场是一种经济激励机制，它使机组在能源市场和辅助服务市场之外获得稳定的收益，从而激励机组建设，保证系统的容量充足性和灵活性。

从我国来看，山东省和广东省已经有针对燃煤机组的产能补偿政策为了保证我国电力系统的容量充裕度和燃煤机组的合理收益，容量电价有望加速上涨

以山东为例2022年3月，山东发改委发布《关于电力现货市场容量补偿电价有关问题的通知》，提出山东容量市场运行前，从用户侧收取参与电力现货市场的发电机组容量补偿费用，电价标准暂定为每千瓦时0.0991元，与上一版容量补偿政策一致

最近几天，山东发布《关于2022年山东电力现货市场结算及试运行有关事项的补充通知》，提出9月起对可调负荷试行以调峰责任法为主的容量补偿电价收费方式在新能源丰富，发电能源充裕的时期，容量补偿电价为:基准电价99.1元/MWh *低谷系数K1，发电期间容量补偿电价为:基准电价99.1元/MWh *峰值系数K2

2.水电:转折点在什么时候。

2.1.拐点是什么时候。

每年的第三季度是雨季我们选取长江电力，华能水电等四家水电公司，从发电量和营业收入的角度分析三季度对水电公司的重要性

发电:第三季度，充沛的水资源推动了水力发电的快速增长2018—2021年，长江电力，华能水电，雅砻江水电Q3平均发电量分别占全年总发电量的38.3%，31.4%，35.6%，均超过30%

营业收入:收入份额的趋势与发电量份额的趋势相同三季度高发电量带动营业收入高增长2018—2021年，长江电力，华能水电，雅砻江水电Q3收入占全年总收入的平均比例分别为37.7%，30.3%，34.5%，三季度对全年收入的贡献超过30%

水力发电历史峰值:统计了1963—2021年各月的水力发电数据后发现，往年的水力发电峰值都落在6—8月这个区间其中，7月份出现的发电量峰值占比最大，为55.6%，其次是8月，占36.1%，6月份还有一个年度小高峰此外，2015年至2021年的7年间，我国水力发电的峰值将全部出现在7月，因此我们预测今年水力发电的峰值概率也将出现在7月

历史入库洪峰:我们梳理了近三年金沙江，长江，雅砻江流域主要水库入库洪峰时间，发现金沙江下游入库洪峰时间集中在9月中下旬，长江上游入库洪峰时间波动较大，为7—9月，雅砻江流域来水高峰集中在8月下旬至9月上旬由此可以判断，今年来水的峰值概率将出现在8月下旬至9月上旬这段时间

2.2.不同水电资产的净资产收益率分析与比较

我们选取了包括长江电力，华能水电，雅砻江水电在内的多家水电公司，对其资产盈利能力进行分析比较。

长江电力ROE水平高且稳定:一是四库联调缓解来水波动对业绩的影响，同时，投资收益的稳步提升为业绩提供了良好支撑此外，较低的融资成本和不断下降的财务费用进一步增强了长电的盈利能力

清江公司净资产收益率高但波动较大的原因分析:1)盈利能力强主要是电站投产较早，其中水布垭水电站，隔河岩水电站，高坝洲水电站分别于2008年，1994年，2000年全部机组投产投产较早的水电站成本较低，较低的资产折旧规模决定了较低的年折旧成本2)波动性:清江公司业绩受来水波动影响较大2019年，三座电站的进水量为16年来最低，清江公司的净资产收益率也在2019年降至8.9%的低点

3.天然气:关注强势α股。

3.1.天然气价格趋势再起。

年初至今Henry Hub价格趋势:

从2022年初到美国，天然气价格一路上涨，从年初的3.65美元/百万英制热量上涨到9.32美元/百万英制热量，涨幅155%。

由于边际因素，天然气价格最近有所下降:6月初，由于美国自由港出口码头爆炸，出口受阻截至6月27日，亨利轮毂的价格比6月8日下降了25%，至6.5美元/百万英国热

HH价格趋势原因恢复:

价格持续上涨的核心原因:总量方面，2022年1—4月美国LNG出口量较2021年1—4月同期增长19.5%，从出口结构来看，对欧出口占比大幅提升，从2011年1—4月的34%提升到2012年1—4月的65%出口量的大幅增长继续收紧美国国内供应，加剧了美国的供需紧张

库存处于五年内的低水平，支撑着高油价截至6月10日，美国天然气储存的库存水平升至20，950亿立方英尺，比去年同期低3300亿立方英尺，比5年平均水平低3230亿立方英尺

近期价格下跌原因:自由港出口码头产能受阻，有望增加美国国内天然气供应，补充低库存。

年初至今TTF价格趋势:

3月初，由于俄罗斯和乌克兰的冲突，欧洲的天然气价格暴涨:从2月中旬的79.625美元/兆瓦时上涨到3月7日的230.55美元/兆瓦时，涨幅达190%。

美国对欧洲增加天然气供应的叠加需求逐渐下降，库存逐渐增加3月至6月中旬，欧洲天然气价格震荡下跌从3月7日的高点230.55美元/MWh到6月8日的低点84.233美元/MWh

最近气价又涨了:6月初，美国自由港出口码头爆炸导致出口受阻，加剧了欧洲的供应短缺从6月8日到6月27日，TTF价格累计涨幅已经超过60%

国内LNG价格年初快速上涨，但4月份后仍维持高位:国内LNG价格从1月27日的4601元/吨快速上涨至3月2日的8568元/吨高位，涨幅达86.2%，截至6月28日，价格降至6252元/吨，但仍明显高于去年同期3795元/吨的水平。

需求端:需求小幅回落2022年1—4月，国内天然气累计表观消费量1230亿立方米，同比微降0.4%

供给侧:自产侧，1—5月生产天然气924亿立方米，同比增长5.8%，进口方面，1—5月进口天然气4491万吨，同比下降9.3%。

出现进口管道气增加，LNG减少的结构性分化:1—4月，LNG进口量同比下降18%，管道气进口量同比增长8%。

3.2.强势α股票推荐:新奥股份

行业基本面上，高气价环境下城市燃烧运行压力大2022年中海油，中石化，中海油新的年度合同定价政策，综合价相对于基准门站价的浮动比例一般在35%—60%，城市燃烧成本持续承压

新奥股份的优势α:

1)城烧端保持稳定增长。

从销量来看，销量增速平稳2011年至2021年，新奥能源天然气零售量从48亿立方米增长至252.69亿立方米，复合增长率为18.1%2022年，天然气零售量将保持12—15%的增速

毛利率方面，虽然去年毛利率在气价高企的冲击下有所下降，但今年毛利率指引仍维持在每平方米5毛，在今年城市燃烧行业成本端持续承压的背景下，显示出较强的韧性。

2)接收站注入有助于资源池多元化，协同效应有望增强:到2026年，公司LNG长期合同量将超过700万吨舟山接收站与公司业务具有高度的协同性注入后，将有助于公司实现海外LNG资源采购的动态调整，在上游形成更稳定，更具竞争力的资源池，进一步提升下游的天然气配送能力

3)直销气表现更灵活:今年7月公司开始实施部分仅与亨利中心天然气价格挂钩的LNG长协，将增加低价气源供应同时，美国亨利枢纽的价格明显低于欧洲TTF和东北亚LNG现货价格，具有显著的成本优势高企的国际现货价格和长期锁定的低价气源有望进一步提升公司今年直销气板块的利润

4.绿电:风光继续领涨，利率下行将增加收益。

4.1.风光装机快速增长，继续引领中国能源结构转型。

风能和光能设备正在快速增长在双碳目标下，清洁能源的装机比例越来越高，推动了电力领域的深度脱碳风光快速成长，引领能源结构转型022M1—5全国火电，水电，风电，光伏，核电新增装机容量同比分别为5，6，11，22，1GW，—75.5%，+51.6%，+55.7%，+75.6%，+1.7%

光伏:分布式光伏一路飙升，集中式光伏不断蓄力。

022M1—5分布式光伏装机容量高于集中式光伏组件的高价格抑制了对集中式光伏安装的需求2022M1—5国网25省新增分布式光伏装机13.45GW，占2021年总装机的49%，集中式光伏新增装机容量5.65GW，占2021年装机容量的30%

222M1—5光伏组件招标金额已超过2021年招标规模据《能源》杂志报道，2022M1—5年光伏组件总招标量已经达到78.7GW，远超2021年全年45GW的招标量

风电:十四五开局长期景气，招标数量持续高位，增长势头不减。

据风电之声不完全统计，2022年第一季度招标量创下单季度历史新高后，第二季度招标势头不减截至6月29日，风电项目招标规模达到53.47GW，其中，中央和国有企业共发出52.14GW的风电机组招标，占总招标量的97%，民企公开招标只算了1.33GW

4.2.贷款利率下降0.2个百分点，预计将带动风电/光伏电站资本内部收益率上升0.3/0.2个百分点。

2022年稳增长基调下，贷款利率持续下行，支持实体经济发展日前，5年期贷款市场报价利率为4.45%，较去年末(4.65%)下降0.2个百分点，推动企业贷款利率持续下行据中国经济网报道，2022年M1四企业新发放贷款平均利率为4.39%，为有统计以来最低

我们估计，当贷款利率下降0.2个百分点时，集中式光伏电站:

电站的存量资本内部收益率预计增加0.22pct，基于同样的假设，当贷款利率从5.4%降至5.2%时，集中式光伏电站的资本内部收益率将从8.57%增至8.79%。

在资本内部收益率一致的情况下，电厂投资者对部件价格的容忍度可能增加0.04元/W .基于相同的资本内部收益率，当贷款利率从5.4%降至5.2%时，系统成本可从4.10元/w增加至4.14元/w .

我们估计，当贷款利率下降0.2厘时，风力发电站:

电站的股本内部收益率预计将提高0.32个百分点基于同样的假设，当贷款利率从5.4%降至5.2%时，风力发电站的资本内部收益率将从9.48%增至9.80%

在资本内部收益率一致的情况下，投资者对风电系统成本的容忍度可能增加0.05元/w .基于相同的资本内部收益率，当贷款利率从5.4%降至5.2%时，系统成本可能从6.00元/w增加至6.05元/w .

5.投资建议

火电方面，预计电价上涨，煤价下跌，或继续修复盈利建议关注优质资产标的，(华能国际(A+H))，水电方面，今年以来，主要江河流域实现了通水，基本面明显好转水电的业绩弹性可期建议关注(长江电力)，(华能水电)，天然气方面，国内外天然气价格持续处于高位建议关注天然气全产业链经营(新奥股份)(公共环保能源集团联合覆盖)和受益于上游涨价的自有气源的弹性标的(新天然燃气)，电力方面，风光继续领先，利率下行将增加收益建议关注(三峡能源)和(龙源电力(H))

6.风险警告