仲景食品：品牌力优势凸出，葱油产品快速发展

华安研究 刘略天 陈姝

公司深耕调味品二十余年，具备产品发展基础

2013 到 2021 年营业收入 CAGR 为 10.12% 。13-21 年归母净利润上下波动，13-21年间归母净利润 CAGR 为 3.69%。22 年 Q1-Q3 营业收入为 6.54 亿元，同比增长 7.84%，归母净利润为 1.02 亿元，同比下降3.92%，葱油产品放量明显。2018 年-2021 年，仲景食品的销售毛利率分别为 43.94%、42.01%、41.27%和 38.98%。原材料价格的上涨导致的成本承压，其中花椒、大豆油等原材料成本大幅增长。从净利率角度来看，2018 年-2021 年公司销售净利率分别为 15.29%、14.56%、17.61%、14.69%，22 年公司加大广告及品牌宣传力度，22 年 1-9 月广告宣传费累计投入 3,861.67 万元，较上年同期增长 85.38%。

产品:产品矩阵逐步多元化，葱油产品快速放量

2006 年，仲景研发出花椒油 120，是花椒类风味物质标准化、数据化的里程碑式产品。依托西峡香菇产地优势，仲景香菇酱于 2008 年上市，被国家认定为“首创”仲景牌香菇酱。20 年 8 月推出新品辣辣队辣椒酱，2021 年，上海葱油受到大众喜爱，线上销量直逼最大单品香菇酱，葱油成为公司发展的重要产品。上海葱油作为“国潮美食”原创产品，迅速抢占消费者心智，成为现象级单品，2021 年度通过抖音短视频营销，累计销售超 130 万瓶，位居抖音拌饭酱榜 TOP1；2022 年前三季度依旧保持良好表现，实现销售 4,192.17 万元。2022 年，仲景紧跟时代步伐，贯彻健康理念，推出香菇耗油，香菇对减盐功效有所帮助，同时也富含营养价值。

渠道:加速线上线下融合，全渠道协同发展

公司以经销模式为主，通过扁平化运作的经销网络，产品能够快速通过超市、便利店、蔬菜生鲜店、农贸、餐饮批发市场等终端到达消费者。紧跟互联时代，拓展线上销售，下沉线下渠道，双管齐下布局销售网络。公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台的基础上，积极尝试、布局新媒体营销，通过直播、短视频、种草、社交营销等方式，助力品牌传播和销售。

品牌:标识深入人心，由区域走向全国

公司拥有众多品牌资产，其中包括采蘑菇的小姑娘图形及“仲景”“景小蕈”“香菇酱”“劲道”“辣辣队”“北极蓝”“北极红”“六菌”等，这些都是仲景食品注册的商标。在品牌传播方面，公司线上线下共同发力，充分利用自有资源和渠道进行传播。1)线下:可以在小型超市、生鲜店、便利店等，利用人形立牌、挂网等进行宣传，增加产品形象展示；另外，在品牌蓄力扩张的城市，投放电梯、地铁、公交站、高铁等硬广告。2)线上:公司也正在筹划和腾讯、百度、抖音合作，通过直播、短视频、种草笔记、社交营销等方式，助力品牌的新媒体传播，加速线上线下融合发展。

投资建议

22 年成本压力较大，花椒与大豆油同比增长较多，预计成本端 23 年预计承压改善，毛利率有所提升；公司部分产品处于拓展期间，预判销售费用同比提升，加大品牌投入力度，但整体销售费用率处于较为稳定区间中。结合以上，我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 8.88、10.22、11.33 亿元，同比增长分别为 10.1%、15.1%、10.9%，22-24 年归母净利润为 1.21、1.55、1.85 亿元，同比增长分别为 1.7%、28.5%、19.5%，EPS 分别为 1.21、1.55、1.85 元/股，对应 PE 为 36、28、23 倍，对标可比公司，估值水平较为合理，给予“买入”评级

风险提示

宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

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